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(資料圖片)

文 | 海豚投研

北京時間 5 月 1 日晚美股盤前，瑞幸（$瑞幸咖啡(ADR).USO）公布其 2023 年一季度業(yè)績，去年四季度，瑞幸經(jīng)歷淡旺季切換以及防疫政策調(diào)整依舊取得了不錯的成績，而上個季度中，門店經(jīng)營扭轉(zhuǎn)的趨勢看起來仍舊在持續(xù)，本次財報的核心要點(diǎn)如下：

1. 直營加盟均創(chuàng)歷史新高：總收入增長超過 80%，達(dá)到歷史最高水平，其中不管是自營收入還是加盟收入都創(chuàng)造了歷史新高。

收入的爆發(fā)和同店銷售的增長密不可分，除了變化本身可以拉動收入增長之外，單店保持良好的造血效應(yīng)也是門店拓展的持續(xù)支撐。在上一季度同店銷售增長下滑至 9% 之后，本季度 29% 的單店增長無疑給市場又打了一劑強(qiáng)心針。

2. 門店擴(kuò)張兇猛：相比較于去年四季度略微壓制的開店狀態(tài)，今年一季度的開店情況算的上是火力全開，一季度門店凈增超過 1000 家。年初咖啡下鄉(xiāng)風(fēng)風(fēng)火火席卷了縣城，與瑞幸下沉的思路自然是完全契合，加盟店占比目前已經(jīng)進(jìn)一步提升至 33%。

門店的迅速鋪開同時還不影響單店銷售，基本上可以判斷新增的門店更多是起開拓作用而不是簡單備考成熟門店分流作用。如此操作又可以為未來四個季度的門店銷售維持穩(wěn)定或者進(jìn)一步增長提供基礎(chǔ)。

年初瑞幸的目標(biāo)是門店達(dá)到上萬家，對應(yīng)著今年要取得接近 2000 家的門店新增，但是目前僅一季度，就完成了近 60%。

3.收入推動成本收斂：雖然空間不高，但是蒼蠅腿也是肉。在淡季 7-8% 的常態(tài)利潤率水平下，2pct 的優(yōu)化依舊給到利潤多一分彈性（對比 2022 年四季度）。

4. 費(fèi)用進(jìn)一步攤薄：在上一季度處于極端克制的費(fèi)用控制基礎(chǔ)上，本季財報受益于收入的拉動，在管理費(fèi)用和攤銷上面又有了進(jìn)一步的攤薄，分別有了 2pct 和 1pct 的優(yōu)化，疊加到去年四季度僅有 8% 利潤率的基礎(chǔ)上，直接把今年一季度的利潤率墊到了 15% 的水平。

5.門店利潤再提升：在成本和費(fèi)用的優(yōu)化下，門店層面的營業(yè)利潤率也有了明顯的提升，從四季度的 23.6%，提升至本季度 25.2%，離去年旺季差不多還有一步之遙，但是這里面有新增門店占比較高的影響，待門店經(jīng)營穩(wěn)定，基數(shù)做大之后，平均門店盈利情況還有進(jìn)一步提升的可能。

海豚君整體觀點(diǎn)：

考慮到瑞幸已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)?shù)氖杖牖A(chǔ)，單季度收入增速從翻倍逐漸下降到 50% 基本上是可以接受的水平，但是今年一季度公司繼續(xù)回歸到了過去高增長的水平。

盡管如此的高增長是由于需求（開店需求）滯后疊加加盟儲備的影響，可能會在未來 2-3 個季度迅速回落，但海豚君判斷，由于本期同店銷售增長取得較好的成績，基本可以推斷出未來即使門店擴(kuò)張增速回落，但是占據(jù)絕佳地理位置的新增門店依舊可以作為收入與利潤的較強(qiáng)支撐。

從旺季過度到淡季，去年四季度瑞幸的一些經(jīng)營數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定程度的優(yōu)化停滯，而今在銷售拉動的影響下，不僅單店收入再快速恢復(fù)，成本端和費(fèi)用端的優(yōu)化再次開始。

上一期財報我們可以下結(jié)論說，瑞幸的上半場已經(jīng)結(jié)束，眼下更重要的是下半場，加盟下沉。經(jīng)過這一期的財報我們可以判斷，搶占下沉市場的瑞幸依舊具備優(yōu)勢。

以下是詳細(xì)分析：

一、單店銷售暴增

海豚君在之前得財報點(diǎn)評當(dāng)中提過，瑞幸目前的單店銷售還在增長趨勢當(dāng)中，但是去年四季度不算特別理想的是，去年同店銷售增速已經(jīng)開始放緩，但是今年一季度急轉(zhuǎn)，單店增速猛然提升至 29.6%，非常接近去年前三個季度的水平。

一方面火爆的場景在年初 “咖啡下鄉(xiāng)” 的現(xiàn)象中早有體現(xiàn)，另一方面，也確實(shí)證明了去年四季度受到防疫政策調(diào)增的影響比較大。感染高峰一旦過去，類似于咖啡等的高頻消費(fèi)品快速恢復(fù)。

從自營的收入來看，今年一季度仍舊取得非常大的增長，雖然此前同期基數(shù)太低，對本季度 78% 的同比收入增速也起到了一定的貢獻(xiàn)，但即使是從單季度收入角度分析，今年一季度取得 33 億人民幣的收入已然是歷史最高水平，甚至比去年夏天旺季（二季度）還要高 10%，充分體現(xiàn)瑞幸在成長性方面并沒有走到盡頭。

同樣的，海豚君再次做一個粗略的自營收入驅(qū)動來源拆分，上個季度我們分析過，四季度 44% 的自營收入增長中，10% 是靠老店（按照公司統(tǒng)計可以進(jìn)入同店的數(shù)量口徑）數(shù)量的增長實(shí)現(xiàn)；9% 是靠老店單店銷售額同比增長來實(shí)現(xiàn)，而接近 20% 是靠新店貢獻(xiàn)的新增營業(yè)額來實(shí)現(xiàn)的。

而在今年一季度，除了單店銷售增長 29% 的驅(qū)動因素之外，新店數(shù)量凈增，依舊是穩(wěn)固增速的主要功臣。在若干個驅(qū)動因素中，新增門店不但貢獻(xiàn)度最高，并且從增長幅度來看，已經(jīng)徹底扭轉(zhuǎn)過去 2-3 年精簡門店再小幅開店的狀態(tài)，大刀闊斧放手干的姿態(tài)非常明顯。

這是一個非常好的信號，在保持門店大幅擴(kuò)張的同時，還能夠維持住單店銷售規(guī)模，基本可以說明大部門門店的地理定位是在原市占率不高的地方，而不是簡單的對成熟門店進(jìn)行分流。

結(jié)合目前瑞幸的下沉戰(zhàn)略，我們甚至可以做出一個大膽的判斷，即使二季度的同店銷售增速沒有繼續(xù)處于較高的水平，但是本次的擴(kuò)展基本上是拿到了低線城市的最佳地理位置，對于瑞幸的后期發(fā)展來說，是一塊扎實(shí)的基礎(chǔ)。

另外，從互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)角度分析，依舊維持了瑞幸仍然具備成長型的判斷。從月平均交易客戶來看，目前已經(jīng)達(dá)到近 3000 萬人次的水平，繼續(xù)突破新高，且和過去拉開不小差距。

二、拓店加速，加盟 “狂飆”

上期財報我們說過，跑馬圈地仍舊是公司目前的主旋律，并且從去年四季度繼續(xù)開放加盟開始，市場的反應(yīng)就很積極。不過去年四季度由于感染率驟升的影響，門店拓展其實(shí)有放慢節(jié)奏。

當(dāng)時市場也有部分投資人擔(dān)心，拓店的放緩可能不完全是疫情的原因，在競品不斷夾擊的環(huán)境下，競爭格局開始惡化，瑞幸本身可能就已經(jīng)遇到拓店瓶頸。但根據(jù)今年一季度的表現(xiàn)足以證明，這種說法已經(jīng)站不住腳。

從數(shù)量上看，直營門店數(shù)量的增加雖然還是貢獻(xiàn)的大頭，但是從提升比例已經(jīng)過去幾個季度門店競爭趨勢來看，加盟的功勞可不能小視。加盟店增長較同期提升近 60%，影響整體加盟店占比持續(xù)提升，至目前的 33%。

公司年初曾表達(dá)，今年有信心將門店突破一萬家，從目前門店數(shù)量達(dá)到 9350 的情況來看，完成基本算是沒有難度。

不過海豚君要提醒大家的是，雖然海豚君也認(rèn)為在門店數(shù)量的拓展上，瑞幸依舊有很大空間，但也絕對不是持續(xù)保持今年一季度這種火爆的水平。一季度的特殊體現(xiàn)在于，加盟再次放開的初期，本身蓄水池已經(jīng)到了一定的基礎(chǔ)，可以開始放量。

另外四季度的開拓受限，將一部分拓展計劃推遲到一季度。在雙重作用下，一季度的凈增門店數(shù)確實(shí)有點(diǎn)驚人，但很難做到長期保持如此的狀態(tài)。

增速勢必會下行，但是其中可取之處是海豚君上一部分說到的，目前觀察新增門店的質(zhì)量還算比較高，并沒有對原有的業(yè)務(wù)進(jìn)行分流，而是創(chuàng)出一片新市場。截止到上個季度，瑞幸的加盟店已經(jīng)覆蓋到了 230 多個城市，平均每個城市僅有 13 家，還遠(yuǎn)沒有達(dá)到飽和。

三、單店模型：依舊保持高質(zhì)量

同店銷售大幅提升，可想而知，門店的單店收入和單店利潤將會有持續(xù)的進(jìn)階。

去年四季度由于旺季向淡季切換，因此，四季度的單店收入從 58 萬元回落至 52 萬元，進(jìn)而影響單店營業(yè)利潤從 16 萬元回落至 11 萬元。

而一季度單店收入已經(jīng)恢復(fù)到 55 萬，接近去年巔峰的水平，此外門店經(jīng)營利潤率也繼續(xù)提升至 25%，雖然和旺季還有一段差距，但由于一季度也新增門店過多，占比較重，對公司整體衡量單店收入以及單店利潤已有不小的拖累。待到新增門店逐漸成熟，至少對于未來四個季度來說，貢獻(xiàn)可以持續(xù)輸出。

現(xiàn)在雖然沒有比較具體的銷量數(shù)字，但是從單季度自營銷售達(dá)到 33 億來看（包含自營門店以外的其他自主銷售），即使 ASP 達(dá)到 16.5 位置，依舊能夠達(dá)到 2 億杯的單季度銷量，大約每天可以達(dá)到 370 杯以上，依舊是處于較高水平。

上一期海豚君也說到過，經(jīng)過上一次的取消營銷政策之后，APS 已經(jīng)恢復(fù)到較為正常的水平，門店經(jīng)過梳理之后開始逐步走向盈利。如果未來要繼續(xù)下沉，ASP 持續(xù)提高的概率并不是特別大。主要是下沉市場這塊肥肉，想要分享的玩家還挺多。

原創(chuàng)始人團(tuán)隊的新品牌庫迪咖啡據(jù)說已經(jīng)在過去 7 個月新開到了 1600 多家門店，平均每個月超過 200 家。不過從加盟商的反饋情況來看，目前該品牌的經(jīng)營還沒有到達(dá)到比較滋潤的狀態(tài)。單杯成本尚處在 6-9 元/杯的位置，一旦日均銷量低于 300 杯，則難以做到盈利。

應(yīng)對如此的競爭環(huán)境，瑞幸的做法是保持低位 ASP 的同時，持續(xù)用爆款新品穩(wěn)定輸出。繼生椰拿鐵后，冰吸生椰與碧螺春拿鐵又開始刷新消費(fèi)者視野，并取得奪目的成績。

四、加盟自營齊發(fā)力

基于上述影響（單店銷售提升疊加門店高速拓張），一季度瑞幸整體收入 44 億，同比增長 85%，除了自營的 33 億，加盟貢獻(xiàn)了超過 11 億，這兩塊業(yè)務(wù)均是歷史新高水平。并且從單店貢獻(xiàn)的角度上來說，基本上都是穩(wěn)定或略有提升的水平，并不是僅靠開店來充收入。

五、成本攤薄，費(fèi)用優(yōu)化

作為公司成長質(zhì)量的關(guān)鍵，成本和費(fèi)用的變化趨勢是不得不關(guān)心的問題。不過在目前單季度銷量超過 2 億杯的水平，租金的攤薄已經(jīng)相對進(jìn)入了比較平穩(wěn)的區(qū)間。

1）毛利&成本：

一季度瑞幸毛利 18 億，處于歷史最高水平，毛利率 40%，與去年同期同比以及上一季度環(huán)比均呈現(xiàn)非常明顯的提升。而較為剛性的租金成本，受到單店銷售攤薄的影響，還是呈現(xiàn)了一定的優(yōu)化，下降至 20% 左右。

在如此體量下，未來毛利率（主要指自營）的繼續(xù)提升可能會遇到一些瓶頸（旺季可能還會進(jìn)一步降低，但是進(jìn)入淡季又會恢復(fù)，呈現(xiàn)季度性波動）。

2）費(fèi)用方面：

瑞幸成本端的彈性來源于店鋪?zhàn)饨鸷推渌\(yùn)營成本，而費(fèi)用端的規(guī)模彈性則主要來源于攤銷折舊、銷售以及管理費(fèi)用。

從過去的情況來看，銷售費(fèi)用在走過買送的瘋狂營銷期之后，可優(yōu)化的空間主要是管理費(fèi)用（去年四季度費(fèi)用率 10% 上下）以及攤銷折舊（4% 左右）。

就是這窄窄的空間在今年一季度發(fā)生了較為明顯的變化。去年四季度的極致環(huán)境下，單店銷量環(huán)比減少，對應(yīng)費(fèi)用率環(huán)比上升的，除了租金等門店費(fèi)用，主要就是管理和銷售費(fèi)用率上升了。

而在今年一季度單店銷售大幅增長的環(huán)境下，管理費(fèi)用、折舊攤銷均有一定程度的攤薄壓縮，同比分別下降 5pct、2pct；環(huán)比分別下降 3pct、1pct。這樣的幅度對于本身利潤率水平處在 8% 這一水平的咖啡行業(yè)來說（四季度淡季），無疑是一個巨大的刺激。

上一季我們說大換血后的瑞幸早已翻篇，接下來要迎接的是重塑筋骨之后狂奔，而看過這一季的財報我們可以說，在狂奔的路上，瑞幸又重踩了一腳油門。